财务资料显示，自2007年上市以来，SOHO的合约销售额每年至少增长70%，从40亿元起步，迅速增加至2010年的238亿元。SOHO前任运营总裁(现任高和投资董事长)苏鑫对《财经》表示，高速增长的背后是一个不断扩大的客户群体，该群体一度主要分布在陕西、山西、内蒙古与东北，能源商人居多。这些客户对现金贬值较为敏感，置业需求非常旺盛。

    尽管对SOHO散售模式的质疑声越来越大，但它已借此实现了规模扩张，目前账面拥有超过200亿元现金。2007年以来，潘石屹多次表态称将增加持有型物业的比重，但进程一直谨慎且缓慢。在北京的银河SOHO与三里屯SOHO拿地之初，潘石屹曾公开表态称，这两个项目中的购物中心将自持而不散售，但他最终食言，将其销售殆尽。

    在去年SOHO的238亿元销售额中，正是这两大项目贡献最巨。过去两年，SOHO在上海拿下六个项目，其中两个将进行销售。4月19日，在上海拿下一最新地块后，潘石屹称，持有的四个项目，从土地费用到建安费用，占用了公司大量资金，因此必须使企业的销售力量、销售业绩继续加强下去。

    与SOHO相比，自持大量经营性物业的万达集团一直被广泛认为是内地商业地产发展商的成功范例。

    但是，一位万达内部人士称，与外界的印象不同，万达建筑综合体的出售比例高达六成以上，持有的经营性物业仅三成到四成，万达是依靠住宅销售资金反哺持有物业。“万达去年销售额超过600亿元，这么大的一个公司，财务报表中没有销售现金收入是难以想象的。”该人士说。

    万达集团2010年年会披露的数据显示，2010年万达商业地产公司销售收入共661亿元，现金回款约617亿元，与之相比，万达商业管理公司从旗下经营性物业收取租金14.26亿元，管理费3.39亿元，净利润仅略高于4000万元。2011年，万达集团的销售收入目标是800亿元，租金收入目标为25亿元。这意味着，即使是万达这样布局商业地产多年的巨头，其商业地产仍深度依赖开发性物业的资金反哺。

    转型不易

    在发展模式上，SOHO和万达集团两家明星公司各有粉丝，但更多的开发商选择在开发住宅的同时，逐步增加商业地产的资源配比与土地储备。

    贝塔咨询工作室合伙人、万通独立董事杜丽虹认为，以住宅输血来培育商用物业，对地产公司控制负债率与现金流的水平提出了很高要求。

    她举例说，要做到100亿元规模的投资物业，地产公司的住宅开发业务要在四年到五年内每年至少产生20亿元的净现金流，在A股地产公司中，这一点仅有万科地产、保利地产、招商地产、金地集团可以做到。即使加上在香港上市的内地地产公司，合计也只有10家。

    她同时表示，通过租售并举模式向商业地产转型是一个长期的过程，内地开发物业在市场高峰期基本上可以两年内回笼资金，但出租物业的投资回收期通常在十年以上，因此，出租物业比重的提升必然会影响公司整体的资金周转速度，同时，还将导致该公司的负债能力显著降低。

    正是受困于上述资金难题，为了实现安全的转型，地产公司必须采取较为保守的财务策略。

    在地产界，香港新鸿基地产是住宅与商业地产多元化经营的代表，以它为例，它自上市后完成住宅与商业地产并驾齐驱，前后共耗费15年，最后四年为集中转型期，前11年一直处于准备转型状态。在最后四年，新鸿基甚至牺牲开发物业的发展速度来确保有更多资金用于商业地产。

    转型中，凸显生死风险的不在少数。2008年四季度，富力地产一度游走在财务崩塌的边缘，根源即在于其净资产负债率高达139%，资产池中多个经营性物业不仅无法贡献收入，其资本支出反而加重了财务负担。

    当时，投资者在公司巨额到期债务与行业大势面前失去信心，富力地产单日股价跌幅曾高达51%。后来，富力地产得益于政府救市、债务展期，以及出售了部分投资型物业，才躲过一劫。在此之前，冯仑曾称富力地产的商业地产布局未能踩准节奏，可能出现风险。半年多后，果然应验。

    在众多转型商业地产的上市房企身影中，万科地产的举动最为受人关注，很多人将万科转商视做商业地产黄金时代来临的标志。但是，《财经》记者获悉，万科高层对进军商业地产相当谨慎。

    万科地产总裁郁亮去年底透露，万科做商业地产是为了获得住宅开发用地，因为地方政府出让住宅用地，往往要开发商配套商业地产业态，这与外部理解的转型布局商业地产投资有所区别。在一次内部讲话中，郁亮甚至坦言他个人并不看好商业地产。万科地产董秘谭华杰亦称，对于地产公司而言，商业不动产的价值目前仅仅在于抵押融资，还远远谈不上利润贡献。

    高和投资董事长苏鑫表示，当前在二三线城市，商业地产投资颇为火热，其中一个原因，是地方政府在新区建设的土地规划中要求兴建大型商场、写字楼与星级酒店，这样的硬约束其实超越了当地的需求水平，未来，二三线城市可能出现供给过剩风险。