对商业地产开发商来说，无论将项目卖给普通个人投资者，还是通过抵押贷款“卖”给银行，或者通过上市融资“卖”给资本市场，其套现能力都要比住宅强。也正是因为商业地产的套现途径远远多于住宅，才引起人们的忧虑：泡沫一旦破灭，所带来的市场震荡和对经济的破坏力会远超过住宅。

    最近几年，历次楼市调控政策从中央到地方、从限价到限购，无不紧盯住宅市场，商业地产由此成为开发商和消费者双向规避调控政策的投资洼地，加上各地新区建设热潮的推动，其发展势头迅猛。

    持续火热后，商业地产的泡沫越来越大。春节过后，苏州市政府发布了马年首个地方房地产市场新政策《关于进一步加强全市商业房地产项目管理意见》，多年来一直脱离调控中心的商业地产首次被地方政府纳入调控范畴。

    北京汉博商业投资管理有限公司总裁暴雪松在接受记者采访时表示，近来每年有150～200家大型购物中心投入运行，但真正运营状况好的最多也就10家。也就是说，大多数新入市的大型购物中心的生存状况堪忧。

    投资过热空置上升

    国家统计局的统计数据显示，从2009年开始，全国每年商业营业用房投资完成额累计以同比超过20%的速度增长，2010年和2011年的同比增速甚至超过30%，高于同期住宅投资完成额累计的增速。

    中国指数研究院数据显示，2008～2010年，商业地产开发投资增加了2200多亿元，而2010～2012年，相关投资增加了4600多亿元。

    一名商业地产研究人员表示，在全球十大在建购物中心规模最大的城市中，有8个在中国，成都、沈阳、天津等城市的商业地产过剩问题屡屡被业内提及。

    自2013年下半年以后，在巨大的供应量面前，商业地产投资者经过上一年的“消耗”后，透支了购买力，成交量开始下滑。据不完全统计，2013年郑州在建和立项的城市综合体已超过53个，并且具有很大的商业体量，少则几万平方米，多则几十万平方米。苏州市商业联合会最新发布的数据显示，目前苏州中心城区已建各类购物中心超过40家，在建购物中心超过30家，总量已超过南京。

    判断城市商业地产泡沫的一个重要指标就是人均商业面积。在西方发达国家的核心城市，人均商业面积一般在1.2平方米上下，但苏州商业联合会的一份报告指出，苏州部分区域人均商业面积已经超过了3平方米。“井喷式”发展背后，是不同城市间的商业地产市场出现明显分化。在北、上、广、深等一线城市里，多数热点地块的写字楼、商铺供不应求，但是在众多二线城市，由于前期放量供应，需求不济，商业地产空置率居高不下。以写字楼为例，根据咨询机构世邦魏理仕的统计数据显示，成都、天津、沈阳等地的优质写字楼空置率超过40%，如果把范围拓展到整个写字楼物业，空置率还将大幅抬升。

    商业地产缘何诱人

    原因之一是，住宅被限购后投资者转为购买商业地产，地产商也因此转为开发商铺。另一种说法是，相比住宅，各地政府更倾向于出让能长期获取税收、安排就业的商业地产的开发用地，导致地产商被迫开发商业地产。

    有分析指出，商业地产相对过剩实际上源于政府与开发商的不谋而合。很多地方政府都热衷于新区开发，借此推动土地的销售、基础设施的建设、房地产的投资以及城市整体的发展，以保证地方财政收入和地方国民生产总值的增长，这种情形在众多二线城市尤为突出。

    回报率低击鼓传花

    开发商热衷商业地产开发，回报率到底有多高呢？

    兰德咨询公司总裁宋延庆说，他曾对一部分上市地产的商用物业收益率进行统计，发现除个别房企外，大多数地产商的商业物业租金回报率只有3%～5%。

    据了解，租金收入并不是开发商看好商业地产的必然原因。以2014年1月15日在港股挂牌的金轮天地为例，截至2011年年底，金轮天地旗下商业物业租金收入为7954万元，仅占经营收入的15.2%，不到这些商业物业账面价值的3%。不过，这些物业的账面评估价值在过去3年中有大幅上涨，并为公司带来超过七成的账面收益，使得金轮天地不仅成功上市，还获得80倍的超额认购，融资7.6亿港元。

    和金轮天地的情况类似，2013年在香港上市或增发的内地地产公司中，相当一部分公司最近3年的收益大幅依赖投资物业公允值变动。通过上市来兑现商业物业价值的账面升值部分，仅仅是开发商生意经中的一部分。记者此前调查发现，与住宅项目相比，商业地产开发商或者投资商在持有、经营商业地产时，从银行以及其他金融机构获得的抵押贷款比例要远超过住宅。

    中国房地产数据研究院执行院长陈晟说，不仅物业抵押比例高，开发商获得贷款也比开发住宅来得容易，这使得开发商对开发商业地产更有兴趣。

    与此同时，商铺的空置并不影响高价销售，也是开发商热衷投资的一个原因。

    以上海豫园附近的一个名为“豫城时尚”的商业地产项目为例，虽然大面积空置，但根据媒体报道，该项目对外售价依然高达14亿元，报价较购入时的价格上涨了近60%。

    一些商业地产的营销代理公司认为，他们在销售商铺时，会策划商业地产的售后包租。他们事先会提高商铺的预期售价，然后将售价中的一部分作为租金回报，通过商业经营管理公司一次性或按年返回给投资者，以吸引后者高价购买。

    此前，住建部虽然出台政策严禁商铺售后包租，但由于上述政策仅涉及预售项目，并且只禁止开发商承诺售后包租，很多房地产项目钻了政策的空子，自行成立或委托一家商场经营公司以高额租金回报要约租赁商铺，引诱购房者购买。

    这些项目承诺的租金回报远远超过银行存款，很多商铺因此热销，但这些商铺所承诺的租金收入通常要高过目标租户承受的能力范围。当商铺的包租年限到期时，业主们往往发现，按照开发商之前承诺的租金，商铺根本租不出去。

    崩盘危害远超住宅

    中央财经大学中国金融发展研究院副院长同生辉指出，目前在宏观经济形势向好的情况下，市场需求稳步回升，同时由于人口密集，商业潜力巨大，一线城市商业地产开发过剩风险仍在可控范围内。但是，二线城市的第三产业的发展增长速度有限，如果继续过度开发甚至超前开发，则会给商业地产开发商带来隐患甚至引发地产行业的风险。

    事实上，商业地产泡沫一旦破灭，对经济的破坏力远超住宅。

    对商业地产开发商来说，无论将项目卖给普通个人投资者，还是通过抵押贷款“卖”给银行，或者通过上市融资“卖”给资本市场，其套现能力都要比住宅强。也正是因为商业地产的套现途径远远多于住宅，才引起人们的忧虑：泡沫一旦破灭，所带来的市场震荡和对经济的破坏力会远超过住宅。

    有业内人士呼吁，应当尽早完善针对商业地产的政策，并成立专门的机构来指导、规范商业地产开发。

    据介绍，此前各级政府都有商业网点办公室，规范、指导各地商业地产的有序开发，但随着这一机构的撤并，目前这一方面的工作成为空白。

    中国房地产业协会副会长朱中一曾在2013年召开的一个地产论坛上提出，包括商业地产在内的产业地产需要积极引导，由国家出台指导性的文件。除了需要国家出台指导开发政策，商业地产现行的估价方法也有待进一步修正。

    与住宅和办公相比，以经营为目的的商铺不仅提供场地，其本身也是一种生产资料。即使在同一商圈，不同商场的盈利能力也不相同。现有的商业地产评估方式仅仅考虑了商业地产作为房地产的价值，却没有考虑到它作为生产资料的价值。但事实上，商业地产项目的不同租金就反映了不同盈利能力。在这样的背景下，以周边商场租金和售价作为参照，评估同一商圈其他商场物业价值的做法，其合理性有待探讨。

    上海中原地产物业顾问有限公司研究总监宋会雍说，商业地产的评估价值受两大因素影响，一是周边的租金价格，二是商铺本身的盈利能力。在评估时，应该尽可能地增加可参考样本，既考虑到商铺本身的盈利能力，也要考虑到周边的物业价值，最终的评估结果最好是一个范围，而不是某个具体数值。